Retour aux seventies ?
LONDRES, May 6, 2010 /PRNewswire/ --
- Pourquoi un résultat décisif des élections est impératif - Nous avons besoin d'action aujourd'hui
- Nous devons nous attaquer au déficit - un parlement bloqué mènerait à une indécision dangereuse
L'électorat britannique se doit d'être décisif le 6 mai, car il est impératif que le gouvernement envoie un message positif aux marchés en mettant immédiatement et résolument en oeuvre des actions contre les dépenses publiques excessives et la spirale infernale de la dette nationale. Au milieu de la tempête financière, la dernière chose dont le vaisseau britannique ait besoin, c'est que le commandement se querelle sur le pont et démoralise la salle des machines.
<< Il ne faut jamais faire de prédictions >>, disait plaisamment Sam Goldwyn, << surtout en ce qui concerne l'avenir >>. Son conseil est particulièrement pertinent à quelques jours de ce qui est sans doute l'élection britannique la plus imprévisible depuis plus de 30 ans.
Mais une prévision peut, selon nous, être faite quasiment en toute confiance. C'est qu'aucun parti n'est susceptible d'émerger de l'élection avec quelque chose de mieux qu'une majorité fine comme du papier à cigarette. Un << Hung parliament >> (dans lequel aucun parti n'a la majorité absolue) semble depuis le longtemps le résultat le plus probable. Une course très serrée est certes fascinante pour les experts politiques et les aficionados des soirées d'élection très tendues dans le style Eurovision... Mais, à une période où la Grande-Bretagne connaît un déficit budgétaire sans précédent, et où la dette de l'État est dans la ligne de mire de tout le monde développé, quelles sont les implications probables de l'indécision pour l'économie et les investisseurs ?
Potentiellement moroses, dirons-nous, du fait qu'un gouvernement efficace et déterminé n'a jamais été aussi nécessaire qu'en 2010. Le meilleur scénario pour la Grande-Bretagne, et de loin, serait le retour d'un gouvernement fort, préparé à réduire les dépenses publiques de 20 milliards de livres sterling par an, remettant ainsi les finances nationales sur la voie de la viabilité et, bien plus important à court terme, signalant aux marchés que vivre au-dessus des moyens du pays était une aberration, et ne va pas devenir la norme.
L'indécision, d'autre part, serait le pire résultat possible. L'incapacité à mettre en oeuvre des actions fermes dans un maximum de trois mois pourrait mener à une crise généralisée des devises et des taux.
Retour vers le futur ?
Que signifierait un résultat indécis ? Eh bien, il y a peu de précédents, mais il y en a. La dernière fois qu'une élection britannique a donné un << hung parliament >>, c'était en février 1974, quand les pantalons pattes d'éph, les t-shirts fleuris et les talons compensés étaient de rigueur, et que Suzi Quatro venait de passer devant Mud au top 50. Si les différences culturelles entre 1974 et aujourd'hui sont immenses, les similitudes, à la fois économiques et politiques, sont étonnamment exactes. Plus important, la suite de ce cul-de-sac a été extrêmement inconfortable, contribuant à la détérioration fiscale qui a culminé avec le sauvetage par le FMI en 1976.
La similitude économique est que, comme en 1974, les élections de cette année ont lieu dans un climat macroéconomique troublé, et le parallèle politique est le suivant : alors que le gouvernement en place était impopulaire, l'opposition a échoué à mobiliser assez de soutien pour une victoire décisive. Mais c'est la suite des événements, plus que les similitudes immédiates, qui devrait le plus inquiéter les investisseurs.
L'élection de février 1974 a résulté en une instabilité politique telle qu'une deuxième élection a dû être organisée en octobre. La paralysie politique et le manque de prise de décision efficace de cette période de huit mois a mené à une rapide détérioration des finances publiques, si bien que, en deux ans, la crise de la livre sterling de 1976 a forcé le Royaume-Uni à demander l'aide du FMI pour un sauvetage de la dernière chance. Cela ne risque pas de se reproduire... n'est-ce pas ?
Eh bien, si. Bien que beaucoup d'autres problèmes aient attiré l'attention populaire, le vote de 2010 est aussi proche que possible d'être une élection générale sur un seul problème, même si aucun politicien n'a été suffisamment courageux (ou peut-être inconscient) pour le traiter de front. Le problème est, bien entendu, un déficit budgétaire qui, à quasiment 12 % du PIB, est sans précédent (et qui, par contraste, fait ressembler les 7 % de déficit du milieu des années 70 à une tempête dans une tasse de thé).
Traitons les problèmes avec une clarté absolue. Entre 2000 et 2008, la Grande-Bretagne a connu un boom économique qui, nous le savons maintenant, était totalement illusoire, et a mené à une bulle immobilière qui, étant donné le peu d'économies domestiques réalisées dans la même période, était nécessairement bâtie presque totalement sur l'emprunt à tout va. Loin de reconnaître la nature essentiellement illusoire de ce regain économique, le gouvernement a proclamé la fin de << l'expansion-récession >>, et s'est mis à vivre selon (en fait, bien au-delà) les moyens apparents de la Grande-Bretagne en augmentant les dépenses publiques de plus de 50 % en termes réels. Quand, inéluctablement, la bulle a éclaté, le flux fiscal s'est retiré, laissant les finances publiques totalement à sec.
L'année dernière, le gouvernement a dépensé 48 % du PIB mais reçu seulement 36 % en taxes et autres revenus. A près de 12 % du PIB, le déficit britannique est comparable à celui de la Grèce, et pire que celui de l'Espagne ou de l'Italie. En effet, l'observateur peut parfois avoir beaucoup de mal à comprendre comment le Royaume-Uni a, jusqu'ici tout au moins, réussi à s'en sortir avec tant de prodigalité sans voir sa devise et ses obligations subir une bien plus grande pression.
Des défenses limitées dans le temps
Comme nous l'avons expliqué dans un rapport récent[1], la livre sterling a été soutenue par << trois étais >>, tous trois limités dans le temps. Le premier de ces << étais >> était l'assouplissement quantitatif (quantitative easing, QE), dans le cadre duquel le gouvernement a créé 200 milliards de livres de nouvelle monnaie. Selon le gouvernement, le QE n'a pas atteint la valeur de la monétisation de la dette, et la symétrie entre le QE et la demande de fonds (de 201 milliards de livres) au CGNCR[2] est une simple coïncidence.
Bien.
Le second étai correspond à la situation politique elle-même. Réalisant que les décisions difficiles étaient peu susceptibles d'être prises à l'approche d'une élection générale, les marchés internationaux ont traité la livre sterling avec une tolérance considérable, présumant que des actions décisives suivraient immédiatement l'élection. Troisièmement, il a été largement considéré que la détérioration majeure de la livre au cours des deux dernières années pourrait être couverte par une augmentation des exportations.
À présent, chacun de ces étais a atteint sa date de péremption. Avoir de nouveau recours à l'expédient QE ferait monter les niveaux des marchés et courir des risques d'inflation qui seraient sans aucun doute considérés comme inacceptables. Avec la reprise britannique anémique bien plus faible que celle des autres économies développées, même le plus grand optimiste aurait peine à croire à l'argument de la dévaluation en tant que stimulus. Plus pertinemment ici, la défense par le << hiatus politique >> ne fonctionnera bien évidemment plus après le 6 juin.
En bref, il faut une action prompte et décisive en Grande-Bretagne pour éviter de payer le tarif plein pour l'irresponsabilité fiscale passée. Et la perspective d'un << hung parliament >>, (ou, dans le cas présent, d'une majorité au cordeau à peine utilisable pour un parti, ce qui serait quasiment aussi mauvais), rend cette décision prompte et décisive terriblement improbable.
Mener le mauvaise combat
Alors que le besoin national impératif est de réduire le déficit, un << hung parliament >> conduirait bien plus probablement à une posture partisane et à la prévarication.
D'une part, une implication assez possible du précédent de 1974 est qu'un << hung parliament >> ne pourra pas travailler, si bien qu'une seconde élection générale devrait suivre la première au bout de quelques mois. Si les politiciens suspectent un tant soit peu que cela pourrait être le cas, ils resteront dans une attitude électorale, ce qui signifie que personne ne courra le risque de s'attirer l'impopularité chez les électeurs en prenant des décisions difficiles.
Certains commentateurs ont repéré les dangers du << hung parliament >>, mais se sont persuadés qu'un << parlement équilibré >> serait une bonne chose. Pour nous, cela équivaut un peu à placer sa foi dans le << jeu du bonheur >> comme Pollyanna [3]. Tandis que la majorité des systèmes de gouvernance européens produisent effectivement des coalitions avec différents degrés d'efficacité, le système politique britannique fonctionne essentiellement dans la confrontation et n'est pas adapté à une politique de consensus.
Sch. 1 : Dette extérieur, pays choisis, fin 2009* Dette extérieure Dette extérieure Dette extérieure par habitant Dette extérieure Dette extérieure Dette extérieure par (md de $) habitant % du PIB ($) Royaume-Uni 9 088 423 % 148 708 France 5 021 238 % 78 382 Allemagne 5 208 185 % 63 258 Espagne 2 410 176 % 59 469 Grèce 553 162 % 51 486 Portugal 507 218 % 47 348 USA 13 450 94 % 43 781 Italie 2 328 132 % 40 051 Canada 834 65 % 24 899 Japon 2 132 52 % 16 777 *Source : CIA World Factbook
De plus, le système électoral du Royaume-Uni est dangereusement déséquilibré : si chacun des partis principaux rassemblait 30 % des votes, par exemple, les Travaillistes remporteraient 315 sièges, contre 206 pour les Conservateurs et seulement 100 pour les Démocrates Libéraux[4]. (L'absurdité totale de cette arithmétique devrait rester à l'esprit de tous ceux qui pensent que le Royaume-Uni n'a pas besoin de réforme électorale).
Tout investisseur qui croit que le Royaume-Uni peut assumer une longue période d'indécision doit garder les faits suivants à l'esprit. Tout d'abord, la dette nationale enregistrée (de 761 milliards de livres, soit 54 % du PIB) sous-estime la véritable échelle des obligations gouvernementales, que, pensions du secteur public et engagements PFI[5] inclus, nous estimons à 2,1 billions de GBP (150 %).
Deuxièmement, le seuil souvent cité de la dette nationale n'est pas vraiment le problème clé. Les dettes dues au sein d'un même pays ne posent pas un problème insurmontable, et la véritable échelle du challenge fiscal doit être mesurée à l'aune des dettes dues aux investisseurs étrangers.
A la fin de l'année 2009, la dette extérieure britannique s'élevait à 9,1 billions de dollars.
A 423 % du PIB, cette dette envers l'étranger est bien pire que celle de la France (238 %) ou de l'Allemagne (185 %), sans parler de la Grèce (162 %) ou de l'Italie (132 %). Les dettes extérieures équivalent à 149 000 $ par citoyen britannique, ce qui, une fois encore, est bien plus élevé que les chiffres équivalents pour l'Espagne (59 000 $), la Grèce (51 000 $) ou le Portugal (47 000 $) (voir schéma 1).
Par conséquent, il semble tout à fait clair qu'une action décisive est nécessaire immédiatement après l'élection, quel que soit son résultat. De nombreux changements politiques possibles ont été suggérés par les commentateurs, mais, en ce qui concerne les investisseurs, le problème majeur ne concerne ni les étiquettes ni les personnalités. La nécessité est, selon les mots de Winston Churchill, << l'action aujourd'hui >>.
Dr Tim Morgan
Responsable international de la recherche
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[1] Cf. Tullett Prebon Strategy Insights, numéro 4, Britain at the Crossroads - The Case for Fundamental Change
[2] Central Government Net Cash Requirement
[3] Pollyanna, écrit par Eleanor Porter, a été publié en 1913. Le << jeu du bonheur >> voulait dire que si Pollyanna prétendait que tout allait bien, une fin heureuse était assurée. Ce n'est pas une bonne politique d'investissement.
[4] Pour le calcul des sièges, consultez le site de la BBC, http://news.bbc.co.uk/1/hi/uk_politics/election_2010/8609989.stm
[5] Private Finance Initiative
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