Royal Capital s'oppose à l'émission de droits de Natixis

NEW YORK, August 20 /PRNewswire/ --

- La vente de 50 % de Natixis à un tiers de sa valeur est inacceptable

Royal Capital Management a envoyé la lettre suivante au président-directeur général de Natixis, Dominique Ferrero, mercredi 20 août 2008.

Le 20 août 2008 Dominique Ferrero Président-directeur général Natixis 45 Rue Saint-Dominique 75007 Paris France

Cher Dominique,

Royal Capital Management, LLC (<< Royal Capital >>) est un actionnaire et un soutien de Natixis depuis avril 2007. Cependant, nous nous opposons à l'émission de droits annoncée.

Il nous semble que la valeur comptable de Natixis est extrêmement sous-estimée par les marchés publics, compte tenu du fait que son prix actuel sur le marché des valeurs de 5,94 euros par action représente une réduction de 56 % de la valeur comptable de mars 2008 de la société, de 13,43 euros par action. Dans cette perspective, l'émission de droits d'un montant de 3,7 milliards d'euros proposée par Natixis est inacceptable, compte tenu du niveau de valeur de l'actif net (<< VAN >>) qui sera détruit par dilution. Non seulement l'émission de droits est dilutive de façon tout à fait inacceptable ; mais en plus, compte tenu de la quantité de nouvelles actions qui seront émises (approximativement 617 millions ou 50 % des actions en circulation actuellement à un prix supposé d'émission par action de 6 euros) et le bas niveau prévu de souscription par les investisseurs particuliers, l'émission de droits conduit en fait les Banques Populaires et les Caisses d'Epargne (les << Banques mères >>) à retirer de la valeur à bon nombre de leurs actionnaires minoritaires.

Par conséquent, nous appuyons pleinement la Transaction alternative de Greenlight Capital (voir tableau), ou bien nous suggérons que Natixis poursuive une émission de droits moins importante, d'un montant de 1,2 milliard d'euros, et convertisse le capital hybride des Banques mères investi auparavant, d'un montant de 2,5 milliards d'euros, en la vente d'une portion de l'intérêt CCI de Natixis dans ses opérations bancaires de détail des Banques mères (l'<< intérêt CCI >>).

Évaluation

Le prix actuel de 5,94 euros de l'action Natixis représente une réduction de 46 % par rapport à la valeur de la division de gestion d'actifs et de l'intérêt CCI de la société. L'activité de gestion d'actifs de Natixis vaut approximativement 3 à 4 euros par action (260 millions d'euros du bénéfice net 2007 évalué à des multiples de 15), et la valeur comptable de 9,4 milliards d'euros des intérêts CCI de Natixis représente 7,70 euros par action de juste valeur. En estimant la division CIB à zéro et en supposant la valeur de (i) Coface, (ii) les banques privées ainsi que les activités d'opérations d'investissements privés et (iii) d'autres services à 4 à 7 euros par action, nous identifions un total de 15 à 18 euros par action de valeur intrinsèque en baisse. La vente de 50 % de Natixis à un tiers de son actuelle valeur de l'actif est inacceptable.

De plus, Natixis a publié une valeur comptable par action de 13,43 euros dans ses résultats du mois de mars 2008. Royal Capital estime à 10,39 euros la valeur comptable corporelle par action après déduction des actifs incorporels. Dans la mesure où Natixis a même subi une perte nette de 750 millions d'euros au deuxième trimestre 2008 (c.-à-d. 0,62 euros par action), les Banques mères tentent de racheter la société à un prix réduit d'environ 40 % par rapport à la valeur comptable corporelle estimée de juin 2008.

Enfin, Natixis a généré 418 millions d'euros du chiffre d'affaires net ajusté du premier trimestre 2008 (c.-à-d. en ne tenant pas compte des éléments associés à la crise des crédits et des frais exceptionnels). Ceci équivaut à 1,37 euro de bénéfices par action annuels << propres >>. Le prix par action actuel représente 4,4 x le bénéfice par action propre et, si l'émission de droits était conclue à 6 euros par action, le multiple de capitalisation des bénéfices serait de 6,3 x les bénéfices par action pro forma. La poursuite de la Transaction alternative permettrait à Natixis, une fois la crise des crédits achevée, de générer au moins 1,25 euro de bénéfices par action (en tenant compte de la vente d'une portion des CCI et en excluant le programme prévu de réduction des coûts de 400 millions d'euros, qui ajouterait 0,25 euro de bénéfices par action). Si l'on désire mettre en oeuvre des multiples d'évaluation classiques, les actions devraient être négociées à un prix de 12 à 15 euros par action ou plus, ce qui correspond à plus de deux fois le prix actuel par action. Si Natixis effectue une émission de droits d'un montant de 3,7 milliards d'euros à 6 euros par action, la rentabilité tomberait à 0,94 euro par action et le prix de l'action pourrait ne pas dépasser les 9 euros par action. Nous estimons que l'émission de droits est dilutive à un niveau inacceptable et qu'elle devrait être remplacée par une solution alternative.

Alternatives

La direction de Natixis doit considérer toute la gamme de possibilités qui lui permettraient d'atteindre ses objectifs de capitalisation. Nous présentons à la société trois alternatives qu'elle pourrait poursuivre ainsi que les ratios Tier 1, la valeur comptable pro forma et les bénéfices par action normalisés qu'elles impliquent :

Emission de droits 1,2 milliards euros Vente de + vente de CCI aux CCI aux Banques Banques Emission mères mères de droits à 3,7 à 2,5 de 3,7 mars juin milliards milliards milliards 2008 2008E euros(a) euros euros Ratio Tier 1 9,1 % 8,6 % 9,8 % 10,2 % 9,4 % Ratio principal Tier 1 5,5 % 5,0 % 7,8 % 8,1 % 7,4 % Valeur comptable par action 13,43 12,82 12,82 11,86 10,53 euros euros euros euros euros Ecart en % contre juin 2008E 0,0 % -7,5 % -17,8 % Valeur comptable corporelle par action 10,39 9,77 9,77 9,24 8,51 euros euros euros euros euros Ecart en % contre juin 2008E 0,0 % -5,4 % -12,9 % BPA annuel normalisé (avant réduction de coûts de 400 millions euros) 1,37 1,25 1,12 0,94 euros euros euros euros Ecart en % contre juin 2008E -8,5 % -18,1 % -31,4 % Actions en circulation 1 222 1 222 1 422 1 839 Ecart en % contre juin 2008E 0,0 % 16,4 % 50,5 % (a) représente la Transaction alternative de Greenlight.

L'émission de droits de 3,7 milliards d'euros proposée constitue clairement la voie la moins souhaitable. Non seulement l'émission de droits de 3,7 milliards d'euros va détruire le plus de valeur de l'actif net par action, mais elle va également réduire les émissions libres des actions de Natixis, compte tenu du fait que vos actionnaires particuliers (c.-à-d. les clients des Banques mères) ne souscriront probablement pas à l'émission et que les Banques mères rachèteront les actions qui n'ont pas été souscrites et augmenteront leur propriété de Natixis.

En résumé, tout en appréciant les efforts déployés par Natixis afin d'améliorer ses ratios de solvabilité, nous ne sommes pas d'accord avec la proposition actuelle d'émission de droits. Nous avons supposé 6 euros par action dans le cadre de l'analyse d'émission de droits ci-dessus, mais nous ne connaissons pas le prix final et le calendrier de la transaction n'est pas clair. Ceci crée de l'incertitude en ce qui concerne la société et nuira certainement fortement au prix par action. La Transaction alternative ou une émission de droits hybride et une vente partielle de l'intérêt CCI de Natixis fournit indubitablement une meilleure alternative à l'émission de droits. Comme vous le savez, nous opérons un dialogue constructif et ouvert et n'avons communiqué cette lettre au marché qu'en raison de la nature des informations diffusées aujourd'hui. Nous souhaitons que vous retiriez l'émission de droits proposée et nous voudrions travailler de pair avec vos principaux actionnaires sur des plans de recapitalisation alternatifs.

Bien cordialement, Robert W. Medway Directeur associé En copie : Jacques Garibaldi, associé de Royal Capital Aki Karja, Royal Capital Philippe Dupont, président du directoire de Natixis Jean-Pascal Beaufret, membre du conseil d'administration de Natixis Pierre Jacob, Natixis