LES LECONS DU FINANCEMENT PRIVE DU TUNNEL SOUS LA MANCHE

Rapport d'octobre 1990

Pierre Mayer

Inspecteur Général des Finances

Membre de la délégation française à la Commission intergouvernementale du

Tunnel sous la Manche

Le rapport Mayer souligne que "les banques ont assorti leur montage d'un luxe de précautions, notamment juridiques, qu'elles jugeant indispensables en raison même du caractère exceptionnel de leur affaire" (p.10) . Les précautions sont bien entendu prises en faveur des banques. Le Rapporteur note en revanche que les novations ont revêtu un caractère finalement assez marginal.

METHODOLOGIE DU FINANCEMENT PRIVE DE PROJET

Le Rapporteur  rappelle la méthodologie classique des financements privés de projet

"Comparé au "corporate financing", qui s'appuie sur l'analyse du bilan et des comptes d'un responsable d'un porjet, le "project financing" comporte évidemment de nombreux aspects des techniques bancaires des prêts : monnaies, calcul des taux d'intérêt, modalités des versement, commissions, etc. Mais les considérations liées spécifiquement au projet s'avèrent plus critiques et importantes, qu'elles soient techniques (coût et rythme des investissements ) commerciales (projections des revenus) ou macro-économiques (inflation, taux d'intérêt réel)

L'approche de la dizaine des banques mondiales expertes en financement de projets s'appuie classiquement sur un triple concept, le "cas bancaire", la NPV, la "net present value" et enfin le "ratio de sécurité".

L'ensemble des hypothèses techniques et commerciales du projet est regroupé dans le cas bancaire qui décrit le cash flow d'Eurotunnel pendant les phases de construction et d'exploitation. Ce cas bancaire, révisé régulièrement (tous les six mois) tout au long de la vie du prêt, sert de base aux décisions des prêteurs. En pratique , il est au coeur du mécanisme du financement de projet : en effet , il permet de comparer en permanence les projections avec les réalisations, au fur et à mesure de l'avancement de l'opération, et par conséquent de prendre les mesures correctives, y compris jusqu'à stopper éventuellement les tirages sur le crédit ou déclarer un cas de défaut.

La "net present value" permet d'actualiser le cash flow en sommant les valeurs actuelles des revenus nets, tels que calculés dans le cas bancaire. Cette actualisation représente le potentiel de service de la dette du projet.

De même que le cas bancaire et la valeur nette actuelle   , le ratio de sécurité a été hérité des financements de projets pétroliers et miniers pour lesquels il est en général de 1,5 à 2. La méthode consiste à diviser la valeur nette actuelle, le NPV, par un ratio qui déterminera le montant maximum que les banques accepteront d'avancer sur la base du seul cash flow.

A ce propos il faut signaler ici qu'un tel ratio de sécurité se justifie parfaitement dans le cas de gisements dont, on l'a vu, les réserves exploitables et par conséquent le cash flow vont s'épuisant au fil des années, tandis que le prix futur de barril de pétrole est imprévisible. EN revanche, la situation était inversée pour une infrastructure comme le Tunnel sous la Manche, puisque les flux de trafics, c'est à dire le cash-flow, au lieu de s'épuiser, iront au contraire croissant.

Or cette robustesse libérer les banques du risque de perte de leur encours (elles ne supporteront que l'aléa du rééchelonnement de leur prêt). Par conséquent , en principe, les banques auraient pu ici innover en renonçant à faire usage d'un ratio de sécurité exagéré pour Eurotunnel. En réalité elles ont simplement réduit ce ratio de 1,5-2 à 1,29. Cette méthode est apparemment d'autant plus circonspecte que la durée de la concession d'Eurotunnel sera particulièrement longue, 55 ans contre 35 ans habituellement. (p.11)

UN LUXE DE PRECAUTIONS JURIDIQUES ET CONTRACTUELLES
 

Le Rapporteur  note ce que l'on a par ailleurs qualifié de l'aspect léonin des contrats . Pour expliquer que les banquiers appelés à rejoindre les banquiers fondateurs l'aient fait malgré le caractère circonspect des banquiers qui n'aiment pas essuyer les plâtres, le Rapport souligne le "luxe de précautions dont les 5 financiers promoteurs avaient assorti leur affaire

En réalité, parmi ces précautions, les unes étaient franchement séduisantes pour les nouveaux venus. Une autre l'était à la fois pour les banquiers et les actionnaires. En revanche, les dernières visaient plutôt à préserver les intérêts particuliers des promoteurs constructeurs du projet, les 10 entreprises de travaux publics .

Des dispositions favorables à l'ensemble des banques prêteuses

Ce sont

le ratio relativement élevé de sécurité, dont il a été dit précédemment qu'à ce niveau il était de nature à alerter les financiers dès la survenance d'un incident négatif , même assez mince, sur le risque subséquent de prolongation de leur prêt

surtout , l'obligation imposée à Eurotunnel de justifier à tout moment qu'il dispose des fonds nécessaires à son financement sur la base des dernières estimations de coût réalisées par les banques.     Il s'agissait là d'un couperet, véritable épée de Damoclès planant en permanence sur la tête d'Eurotunnel

le droit reconnu par les Etats aux banques créancières (par l'article 32 de la Concession) de substituer à Eurotunnel des entités désignées par elles , en cas d'évènement graves tels que carence, défaut de paiement ou déconfiture. Ce droit avait pour dessein de protéger les banques contre tous les autres créanciers

la durée inusitée de la Concession, 55 ans contre 30 à 35 habituellement. Ce qui avait pour avantage de garantir aux banques le remboursement de leur prêt, même dans les hypothèses les plus pessimistes [.....]  Très favorable à ses banquiers, cette disposition était sans réel attrait pour les actionnaires d'Eurotunnel : car les taux de rendement interne de leur investissement sont très peu sensibles à la durée de la concession . A  40 ans par exemple le TRI diminue de 0,25% et à 30 ans il ne régresse que de 0,81%

Enfin, "last but not least" une Convention de Crédit fort attrayante pour les banques quant aux conditions, marges et commission. (p.14)

Une garantie intéressante aussi bien pour les banquiers que pour les actionnaires d'Eurotunnel, la Convention d'Utilisation du Tunnel passée avec la Société Nationale des Chemins de Fer français, la SNCF et British Rail

Par cette convention, les chemins de fer ont acheté à Eurotunnel la moitié de la capacité du Tunnel et ainsi pratiquement garanti la moitié des recette émanant de deux entreprises publiques. A elle seule, la redevance forfaitaire minimum couvrira à peu près les charges d'exploitation du Tunnel pendant la durée prévue de 12 ans (allongée désormais) pour l'amortissement de la dette. Ce qui revient à garantir aux banques que les autres recettes pourront être consacrées au service de la dette. (p.14)

En fait cette protection ne joue qu'au profit des banques tant que le cash flow disponible ne dépasse pas le service de la dette.

La protection des promoteurs du Tunnel sous la Manche, source virtuelle de conflits entre les fondateurs et les non-fondateurs du Tunnel

[....] A défaut d'une grande sociétés préexistante et bien établie, plus ou moins garante explicitement ou implicitement, il faisait un peu figure de projet "orphelin". Ce sont ses propres promoteurs (les 5 financiers et les 10 entreprises de construction français et britanniques) qui furent, très provisoirement, les tuteurs du projet, avec l'intention non dissimulée de ne pas exploiter leur ouvrage. C'est donc assez naturellement que ces tuteurs provisoires s'appliquèrent à se protéger face aux tiers, u compris face au future Eurotunnel, en passant les principaux contrats dans les conditions les plus favorables à leurs intérêts.

Or les 5 banques fondatrices n'étaient pas sans liens plus ou moins étroits avec les 10 entreprise de construction fondatrices, au travers de leurs relations de clientèle ou de participation.

Ainsi parallèlement à la Convention de Crédit passée entre ces Banques promotrices, les entreprises fixèrent elles -mêmes les conditions et les prix de leur Contrat de Construction.  ( p.15)

LA DERIVE TENACE DES COUTS

Le Rapporteur, dont le rapport  se situe en 1990, souligne la tenace dérive des coûts. Il note que "les prix estimés du projet n'ont cessé de déraper, non sans susciter des conflits incessants entre les entreprises et Eurotunnel., En effet, ils ont glissé de 8,23 Mds $ (47 Mds de Frs) à la fin de 1987 à 10 Md $ en juillet 1989, puis à 12,28 Md en octobre suivant et à 13,42 Md $ (76,66 de Frs) en avril 1990) (p.17)

Le Rapporteur note que cette augmentation de 60% non seulement est anormalement élevée, mais qu'elle peut grossir davantage encore.  Comme facteur principal de hausse, le Rapporteur indique les aléas juridiques, "découlant du contrat de construction qui permet aux entreprises de travailler pratiquement à guichet ouvert sur le capital d'Eurotunnel et sur les coffres des banques prêteuses" (p.19)

Le Rapporteur note que le dépassement des coûts du projet ne remet pas en cause son achèvement par le secteur privé, mais qu'il aura " des conséquences fàcheuses tant pour les banques que pour Eurotunnel, et surtout pour ses actionnaires qui, placés en bout de chaîne risquent d'être un peu les sacrifiés "

"[....] Les prêts complémentaires des banques imposeront une augmentation des fonds propres. Les actionnaires individuels d'Eurotunnel (aujourd'hui au nombre de 530.000 environ) sont relativement les plus désarmés. En 1987, ils avaient souscrit pour 7,5 Md de Frs au capital (1,3 Md$). En 1990 ils vont devoir apporter 5 Md de Frs de plus (877 M $). En même temps ces actionnaires peuvent évidemment s'attendre à ce que les premiers dividendes soient différés de 1995 à 1998 ou 2000 et p ce que la valeur de rendement de leur investissement diminue plus ou moins sensiblement).

Le Rapporteur note par ailleurs les conséquences funestes pour Eurotunnel

[....] la nécessité de sabrer ses coûts au maximum (l'économie ainsi obtenue s'élève à 2 Md de Frs, soit 350M$) est peut être de nature à gêner la conquête de son marché  précisément dans les premières années d'exploitation où le sort commercial du Tunnel va se jouer. En particulier, il a fallu réduire les performances du système de transport des rames-navettes en diminuant leurs vitesse de pointe de 160km-heure à 110-120 et en modifiant la configuration des wagons réservés au poids lourds

Le Rapporteur note que " les banques prêteuses n'ont en réalité ni possibilité ni même intérêt à arrêter les frais"  et relève que "par un retour inopiné des choses, le luxe, décrit précédemment, de précautions juridiques et contractuelles imaginé par les banques fondatrices afin de protéger le syndicat bancaire international se trouve d'autant plus ligoter qu'il les rend concrètement conscients de leur propre intérêt à mener leur affaire à terme"

Parmi ces mécanismes, figure en effet notamment le double privilège découlant de la longue durée de la concession : celui de garantir aux banques le remboursement de leurs prêts y compris dans les cas les plus pessimistes, voire catastrophique, celui également de mettre Eurotunnel en mesure de faire échec à l'ouverture d'une autre liaison concurrente grâce à une guerre des tarifs, même après 20212 où cette ouverture sera juridiquement possible. Telle est d'ailleurs l'hypothèse désormais ouvertement affichée par les banquiers chefs de file du Syndicat

Par ailleurs le Rapporteur souligne que les difficultés d'Eurotunnel ne font qu'augmenter la rentabilité des prêts

De plus, dès le départ, la Convention de Crédit passée d'avance pour le compte du future Eurotunnel par les 5 banques promotrices avait été pleinement agréée par les quelques 200 banques non promotrices du Syndicat. Car les conditions, marges et conditions du Prêt étaient déjà alléchantes. Or, par une novation supplémentaire, les engagements des banques excédant 40 Md de Frs le seront encore plus

Les banques profitent ainsi du caractère excessif des prêts et plus ceux ci deviennent excessif, plus ils sont ruineux pour Eurotunnel et profitables pour les banques, dont le remboursement final n'est pas menacé..

LES CAUSES DE LA DERIVE

Le diagnostic du Rapporteur est catégorique

Remarque fondamentale : le gonflement des prix de la construction du Tunnel sous la Manche n'a rien d'étonnant, en réalité. Au contraire c'est la maîtrise des coûts qui aurait été surprenante

Aussi bien , la dérive a -t-elle moins résulté des circonstances ( par exemple la tentation des concurrents au concours international en 1985 de minimiser le prix de leur projet afin de le faire valoir contre ses rivaux) que de fragilités structurelles particulièrement endurantes

Quelles sont donc ces fragilités, assimilables à des tares ? Et pourquoi ont elles été si coriaces ?

- Les unes ont tenu à la nature composite et compliquée du système de transport dont , au surplus , personne n'avait encore l'expérience

Quant aux autres vulnérabilités, elles ont été la conséquence des ambiguités du partage des rôles entre les promoteurs du projet et Eurotunnel , son futur exploitant

Le Rapporteur relève comme première source de fragilité "la gestation ardue du système de transport, dépourvu de maturité, du tunnel ferroviaire à navettes routières".  Il souligne " la novation du système de transports hétérogène, plus ou moins conflictuel, par des trains classiques et des navettes routières était le contraire d'un concept bien défini, clair, simple et bien éprouvé au préalable. Il s'agissait d'un prototype unique au monde, dont les singularités n'avaient ni précédent ni équivalent"

Il fallait réussir à concilier, sans à coups  commercialement dissuasifs, dans la même enceinte close, de part et d'autre du Pas de Calais, de flux massifs et disparates de circulation, les uns en circuit fermé, celui des navettes routières d'Eurotunnel et les autres en provenance des circuits ouverts des trains des réseaux ferroviaires continentaux et britannique, comprenant respectivement

-d'un côté les énormes rames navettes routières d'Eurotunnel, longues de 750m, lourdes de 2400 tonnes, hautes de 5 m40, larges de 4m50 sur des voies de 1m44, relativement lentes en vitesse et accélération

- de l'autre les trains plus cours des réseaux, notamment les trains plus courts des réseaux, notamment les TGV, de gabarit réduit et dotés de vitesses et d'accélérations nettement plus élevées

[....] Dès lors, l'exploitation de l'infrastructure serait inévitablement tiraillée, sans que l'on puisse d'ailleurs anticiper exactement combien [...]

En définitive, personne ne peut plus aujourd'hui en douter : offrir à des financiers privés un tel projet au concept si alambiqué et à la mise en oeuvre si délicate, c'était tenter le diable

On peut remarquer que le projet était offert à des actionnaires individuels, et que non seulement en 1987, mais aussi après 1990 ils n'ont pas été informés de ces difficultés

Or le Rapporteur affirme

Ces remarques ne prétendent aucunement dire que le projet du Tunnel sous la Manche n'était pas le bon dans l'absolu. Ni que ses concurrents étaient meilleurs. En revanche, relativement à l'impératif catégorique du financement privé une analyse un peu sérieuse pouvait laisser redouter qu'il serait probablement le pire

L'analyse qui ainsi était traité de ne pas avoir été "un peu sérieuse" avait été faite par les cinq banques, et non seulement elles avaient recommandé le projet, mais elles en étaient les promoteurs. Il est vrai qu'inversement le risque était en fait placé sur Eurotunnel et ses actionnaires.

Le Rapporteur souligne le vice fondamental que constituent "les ambiguïtés du partage des responsabilités entre les promoteurs (entreprises de construction et banques associées) et Eurotunnel, futur exploitant du projet de ces promoteurs

"Une carence structurelle supplémentaire du Tunnel sous la Manche a consisté pour ses promoteurs constructeurs à repousser l'idée de l'exploiter plus tard"

Les  banques qui vont vanter les mérites du projet se sont bien gardées de rester actionnaires du projet, une fois que les constructeurs s'étaient assurés des conditions d'un contrat de construction laissant tous les risques à Eurotunnel et que les banquiers se soient assurés de conventions de crédit particulièrement rémunératrices et  leur donnant un contrôle absolu sur Eurotunnel sans les risques pour lesquels un actionnariat individuel atomisé a été ciblé. Du fait que les promoteurs-constructeurs n'allaient pas être investisseurs

"plusieurs séries de conséquences parfaitement résumées par le Financial Times " les constructeurs qui étaient responsables de la proposition initiales n'ont pas d'intérêt direct dans la rentabilité finale de l'exploitation du tunnel. Le conflit d'intérêt entre le constructeur et l'exploitant est inscrit dans le projet lui-même (20 février 1990).

- la première de ces conséquences est que la posture des constructeurs déjouait d'avance la maîtrise des coûts, laquelle, pourtant est la priorité des priorités de ce projet privé

- passe encore qu'aient explosé les dépenses relatives au système insolite de transport, (équipement des tunnels; , terminaux et fourniture des navettes) car les entreprises, dépourvues d'expérience, avaient à faire leur apprentissage à partir de rien

- il est plus surprenant que les surcoûts aient frappé toutes les rubriques, y compris celles où ces entreprises pouvaient à bon droit invoquer leur compétence tel, le forage des tunnels.

Le Rapporteur souligne " En apparence, cette anomalie est incompréhensible. En réalité, elle est parfaitement intelligible. Voici pourquoi :

"Nul ne peut nier le savoir faire des entreprises dans le percement des tunnels . On aurait donc pu s'attendre à ce qu'elles acceptent d'en assumer les risques du moins à titre principal. Mais c'est le contraire qu'elles ont stipulé pour le compte d'Eurotunnel, puisque, au lieu d'englober cette opération classique dans un forfait, elles l'ont fait couvrir par un contrat en dépenses contrôlées à prix d'objectif ("target cost plus fee" en anglais) lequel rejette pratiquement sur Eurotunnel

Le Rapporteur écarte l'explication des surcoûts par des risques imprévus, dont le Rapport des Cinq banques avait par ailleurs souligné qu'ils devaient être pris en charge par les constructeurs ou couverts par l'assurance :

Sans doute cette procédure pouvait-elle prétexter à bon droit les craintes relatives à la géologue. Or, quoique celles-ci n'aient pas été confirmées jusqu'à présent, les coûts de creusement des tunnels ont néanmoins bondi de 13,3 Md de Frs en novembre 1987 à 20 Md (soit de 2,3 Md de dollars à 3,5 Md) deux ans plus tard. Un tel emballement est donc bel est bien inscrit dans le projet puisque celui-ci est placé à la discrétion des constructeurs-promoteurs.

Il ne s'agissait pas du seul mécanisme de dérive programmée des coûts

Un mécanisme supplémentaire tend, quant à lui, a enfler les risques de surcoûts : c'est la coexistence sur le même site de 2 types différents de contrats de travaux, l'un en "dépenses contrôlées ) pour le creusement des trois galeries) et l'autre à forfait (pour les équipements fixes, installations complexes des tunnels et terminaux rendus nécessaires par le système sophistiqué de transport). Or, déjà quand elle est heureusement isolée, la gestion d'un contrat de travaux en dépenses contrôlées exige une vérification très minutieuse des pièces de dépenses dont les entreprises demandent le remboursement à leur client. En revanche, quand ce même contrat doit cohabiter sur le même site avec un contrat à forfait ( ce qui est précisément le cas d'Eurotunnel) on peut soupçonner les flottements de l'imputation des charges entre l'un et l'autre contrat, ainsi que du contrôle entre autres ceux des frais généraux de chantier.

La synthèse faite par le rapporteur est accablante, et souligne à quel point ces mécanismes sont préjudiciables pour Eurotunnel.

Par conjugaison, l'anomalie et les ambiguïtés des contrats de travaux ne laissent pas d'aller aux dépens d'Eurotunnel. Tel qu'il a été échafaudé par les entreprises, son chantier est une véritable mine à dépenses et aussi à incessantes réclamations et à contentieux ( sur la masse de ces réclamations à Eurotunnel, soit 9 Md de Frs ou plus de 1 milliard et demi de dollars, 7 milliards de Frs, soit environ 1,20 Md de dollars sont en instance d'arbitrage international

- le refus des constructeurs d'exploiter ultérieurement leur propre ouvrage explique pourquoi un arbitrage soigné entre les dépenses d'investissement et les charges futures d'exploitation est, dans ce cadre, forcément ardu à optimiser.  Au moment où les banques fixent à 75 Md de Frs (13 Md $) le butoir des dépenses à ne pas outrepasser, le moins qu'on puisse dire est que le dialogue entre ceux qui construisent le Tunnel et ceux qui auront à l'exploiter, Eurotunnel, ne se présente pas sous les meilleurs auspices. D'autant plus , d'ailleurs, que face aux entreprises Eurotunnel est en situation d'infériorité puisque quand elles auront plié bagages, il ne les rencontrera plus sur sa route et ne pourra user de rétorsion à leur encontre.

Il faut souligner que les banques ont laissé les constructeurs mettre Eurotunnel à leur merci , en amplifiant par ailleurs la vulnérabilité d'Eurotunnel par la fragilité financière mise en place, ce qui a permis aux entreprises de construction de forcer Eurotunnel à des paiements considérables par le chantage au dépôt de bilan.

Le Rapporteur conclut cette analyse des dérives dues au fait qu'Eurotunnel a été constitué par les 10 entreprises de construction, ses promoteurs, avec comme motivation de faire les travaux de l'ouvrage et non pas de l'exploiter par cette critique cinglante

"Quant aux 5 banques  associées à ces entreprises, de quoi, exactement, furent elles les promotrices ? En réalité promotrices elles le furent, mais moins du financement privé du projet que du projet de ces entreprises et en définitive de ces entreprises elles -mêmes. Ce faisant, les banques ont sous estimé à leur dépens leur responsabilité majeure vis à vis de tous les protagonistes du projet, Etats, autres banques du Syndicat, entreprises , Eurotunnel et actionnaires dans le cas d'espèce - il est vrai tout nouveau et inconnu -d'une grande infrastructure publique à financement privé"

Les vices du montage ont été mis en place de façon consciente et délibérée, comme le démontre le Rapport des 5 banques qui énonçait les principes qui auraient du être respectés et qui au contraire ont été violés. Ils sont la raison du caractère excessif et ruineux de l'endettement. La conduite des banques, qui  avec dans un premier temps leurs associés dans le projet et leurs clients les constructeurs ont fourni les dirigeants de droit et ont agi comme dirigeants de fait, dans un intérêt personnel contraire à celui de la société. Non seulement il y a nullité des garanties, mais il y a eu aussi abus de biens sociaux et il y a recel d'abus de biens sociaux.