I/ C’est quoi un future

On nous apprend en premier lieu que la Société générale a perdu 5 milliards d’euros en raison d’une position frauduleuse d’un de ses traders (je ne cite pas son nom volontairement). Première question qui vient à l’esprit : si elle a perdu c’est qu’elle a vendu. Car chacun sait qu’à la bourse tant que l’on n’a pas vendu on n’a pas perdu. Alors pourquoi a-t-elle vendue.

Pour répondre à cette question, il est nécessaire d’expliquer très brièvement ce qu’est le marché des futures. Futures est le nom anglais pour contrat à termes. Un contrat à termes est un engagement de livraison standardisé pour en faciliter la vente et l’achat partout dans le monde, dont les caractéristiques sont connues à l’avance, portant sur : une quantité déterminée d’un actif sous-jacent précisément défini, à une date, appelée échéance, et un lieu donné et négocié sur un marché à terme organisé (dans le cas de la fraude, les sous-jacent étaient selon le Financial Times les indices européen et allemand EURO STOXX 50 et DAXX).

Historiquement le système des contrats à terme fut créé dans le but de permettre aux producteurs et les utilisateurs de matières premières (blé, soja, mais, coton, sucre, café, etc.) de se prémunir contre des fluctuations des prix pouvant pénaliser leur commerce. Tout le monde peut prendre position sur les marchés à terme (acheteuse ou vendeuse). C’est d’ailleurs l’un des objectifs de ces marchés, c’est-à-dire de multiplier le plus possible le nombre d’intervenants pour répartir le risque sur le plus grand nombre d’individus. Donc, par nature, la finalité première des contrats à terme est de servir d’instrument de couverture. C’était le rôle du trader : un arbitragiste, quelqu’un chargé par son métier de couvrir la position des autres.

Prenons un exemple concret pour nous éclairer : un contrat future sur l’indice EUROSTOXX 50. Comme son nom l’indique, ce contrat future porte sur l’indice EUROSTOXX 50 qui est son sous-jacent. Son évolution suit logiquement celle de l’EUROSTOXX 50 sur lequel il est basé. Si l’EUROSTOXX 50 cote 5 500 points cela signifie que la valeur du contrat est de 55 000 €. En effet, chaque variation d’un point de l’indice de référence représente 10 €. Le prix de 10 € est fixé par Euronext (société qui organise le fonctionnement des bourses et des salles de marché).

Supposons que le vendredi 26 janvier 2007 à 9 heures, le EUROSTOXX 50 atteigne les 5 600 points. Votre analyse du marché vous laisse penser que cette hausse risque de se poursuivre et que l’EUROSTOXX 50 va enfoncer les 5 630 points dans la journée. Anticipant une hausse des cours, vous prenez une position longue, c’est-à-dire que vous acheter 1 contrat à 5 600. A la fin de la journée, votre anticipation s’est réalisée et l’EUROSTOXX 50 cote 5 635 points. Pensant que la hausse est finie, vous décidez de revendre votre contrat.

A la fin de la journée, Euronext fait le bilan de vos opérations :


  achat du contrat à 5 600 points,


  vente du contrat à 5635 points.

Vous avez donc gagné 35 points d’indice. A 10 € le point, votre plus-value est donc de 35 * 10 = 350 €.

Vous avez donc gagné une belle somme d’argent en une journée, sans que le moindre mouvement ne soit réalisé sur votre compte (sauf frais de transaction).

Cette performance est d’autant plus remarquable que ces 350 € n’ont été réalisé que sur une hausse de 0,6 % de l’indice (5635/5600) - 1= 0,625%).

Supposons maintenant que lundi 29 janvier à 9 heures, le marché ouvre à 5 625 points et que vous anticipiez une consolidation importante. Un retour sur 5 580 points vous semble possible, soit une baisse 0,8 %. Vous prenez l’initiative de risquer un "Short", c’est-à-dire la vente d’un contrat futur à 5 625. A midi, les cours s’effondrent littéralement. L’indice de référence perd 1,3 % à 5 552 points. Vous rachetez votre contrat à 5 553.

A la fin de la journée, Euronext fait le bilan de vos opérations :


  vente du contrat à 5 625 points,


  achat du contrat à 5 553 points.

Votre plus-value de la journée est de 72 points (5625 - 5553= 72), soit 720 € pour une baisse de 1,3 % de la valeur du contrat.

Ces opérations sont donc simples. Dans les banques, ces opérations de contrats à terme sont aussi utilisées pour couvrir les positions des traders action. En effet, on a un trader A qui achète des actions en pensant qu’elles vont monter, mais il n’est pas sûr, c’est alors au rôle du trader B appelé l’arbitragiste d’acheter des contrats à terme afin de couvrir la position du trader en achetant des contrats à terme short c’est-à-dire en anticipant une baisse. Si le cours des actions baisse, la casse sera limitée car l’arbitragiste aura fait son métier. Mais l’arbitragiste peut aussi dépasser son rôle de couverture et prendre des risques lui-même sur le marché des contrats à terme et, là, il n’y a plus personne pour le couvrir lui-même et c’est ce qui s’est passé dans le cas de la Société générale et c’est ce qui se passe dans toutes les banques du monde. Tous les établissements financiers ainsi que des fonds dédiés à cette activité consacrent une partie de leurs ressources à la spéculation. Cette part de l’activité de marché, qu’elle soit ou non aussi intense qu’on tend à le faire croire, n’en est pas moins une nécessité. Spéculer c’est, en effet, prendre une position contraire à la tendance en cours : c’est se porter vendeur quand on pense que les cours vont baisser (et qu’ils sont donc au plus haut), acheteur quand on pense qu’ils vont monter. En prenant position, les spéculateurs apportent de liquidité au marché : ils sont les vendeurs des investisseurs qui veulent acheter, les acheteurs de ceux qui veulent vendre.

La Société générale est leader dans ce domaine. Le bureau chargé de gérer ce pole appelé « equity derivatives » est régulièrement récompensé dans le milieu. Cela en dit long sur la réputation de la SG qui est maintenant très entachée. Dans ce pôle, le rogue trader faisait exactement ce qui est décrit dans l’exemple ci-dessus en pariant à la hausse sur les indices européens.

II/ Une fraude qui soulève des doutes

Seulement, dans cette affaire, il y a de gros problèmes qui font penser à un bouc émissaire.
En effet, sur ce marché des contrats à terme, il y a un intermédiaire central entre l’acheteur et le vendeur : c’est la chambre de compensation (Clearnet dans le cas du trader). C’est elle qui se porte contrepartie de tous les contrats négociés. Elle est l’acheteur de tous les vendeurs et le vendeur de tous les acheteurs. La chambre de compensation permet de pallier le risque de défaut. Elle assure la fongibilité des contrats. C’est-à-dire qu’elle veille à ce que toute action soit réversible. Ainsi, lorsqu’un opérateur A achète un contrat à un opérateur B, la transaction est en réalité divisée en deux : A achète à la chambre de compensation, B vend à cette même chambre. Ainsi, si B devait faire défaut (c’est-à-dire ne pouvait honorer son engagement), A n’en subirait aucune conséquence.

Pour chaque contrat engagé, l’opérateur doit déposer une "marge initiale" sur son compte. C’est le "deposit" en français ou le "initial margin" en anglais. Après avoir déposé la "marge initiale", l’opérateur est tenu de conserver une somme minimale sur son compte appelé "marge minimale" qui correspond environ au trois quarts de la marge initiale. Si les variations de prix sont défavorables, la chambre de compensation va puiser la somme perdue sur le compte de l’opérateur. Si le niveau du compte tombe en dessous de la marge minimale, il y a "appel de marge". Le but de cet appel de marge est de relever le solde du compte au niveau de la marge initiale. Si le compte n’est pas approvisionné dans les délais requis, la position de l’opérateur est liquidée dès le début de la séance suivante. Dans le cas contraire où l’opérateur est gagnant et reçoit de l’argent de la chambre de compensation, il peut alors retirer de l’argent jusqu’au minimum requis. Le principe de la livraison est indispensable au bon fonctionnement du marché. Lui seul permet de faire converger à l’échéance les prix du contrat à terme et de son sous-jacent. Cependant, celle-ci n’intervient que rarement. En effet, les opérateurs ferment le plus souvent leur position avant l’échéance du contrat, c’est-à-dire qu’ils rachètent ou revendent sur le marché le nombre exact de contrats à terme qu’ils y avaient auparavant vendus ou achetés. On procède donc simplement au paiement de la différence de prix. Cette procédure est appelée cash settlement, c’est à dire mot à mot : règlement en numéraire.
Donc, notre trader devait déposer sur un compte porté à la connaissance de Clearnet un initial margin capable de supporter les 5 milliards de moins-value annoncée. Avec une perte de 5 milliards d’euros, le trader a donc dû bloquer sur un compte des sommes gigantesque. En effet, on l’a vu, si le EUROSTOXX 50 cote 5 500 points cela signifie que la valeur du contrat est de 55 000 € puisque chaque variation d’un point de l’indice de référence représente 10 €. Les indices européens ont commencé à dégringoler au 31 décembre 2007 et ont perdu environ 10 %. Donc les 5 milliards représentent la chute de 10 %. Par conséquent, le trader devait alors être positionné en valeur sur plus de 50 milliards de contrats.

D’où provient cette somme ?

Normalement, elle provient des fonds propres de la banque. Fonds propres qui sont alimentés par les réserves de la société, mais surtout par l’épargne des clients de la Société générale. En gros, le trader a bloqué sur des positions une partie de l’épargne des gens, mais aussi une très grosse partie de la valeur boursière de la Société générale. Comment est-ce possible ? Avec la crise boursière actuelle, la banque aurait donc pu faire faillite. Elle aurait pu perdre une grande partie de ses fonds propres et aurait pu, du même coup, faire perdre tout l’argent de ses clients. Comment la Société générale ne s’est pas rendue compte du blocage sur un compte de quasiment tous ses fonds propres. C’est difficile à concevoir. Cela pose de sérieuses questions, car cela veut dire que les traders peuvent puiser comme ils veulent dans notre argent pour l’investir comme ils le souhaitent ? Non seulement notre trader a investi tout l’argent de la SG sans que personne ne s’en rende compte, mais, en plus, il a réussi à cacher ses positions ? Cela veut dire qu’il a réussi à faire croire au service chargé de contrôler les positions des traders que tout était normal et qu’il ne dépassait pas les seuils. En effet, normalement, c’est le rôle du back-office de tenir le trader informé des positions fournies par la chambre de compensation, donc, normalement, le back-office recoupe les positions du trader et celle donnée par la chambre de compensation et vérifie si le trader n’est pas dans le rouge et qu’il est couvert. Visiblement le trader a réussi à duper le back-office. En gros, il a réussi à duper les systèmes informatiques, car le back-office vérifie la position du trader grâce au système informatique.

ConclusionOn est passé de prêt à la banqueroute de la SG. La SG a bien fait de solder immédiatement ses positions car, en pleine crise boursière et chute des indices, les pertes auraient pu être plus grandes. Christine Lagarde a perdu en crédibilité en disant que tout va bien à la SG alors que tout va mal lorsqu’on nous dit qu’un trader peut investir 50 milliards en toute impunité et que finalement on ,n’en perd que 5 milliards. Tout va mal quand on peut perdre des sommes colossales en l’espace de quelques heures. On devrait maintenant réfléchir à une séparation des banques de détail et des banques d’investissement comme aux Etats-Unis car le but d’une banque ce n’est pas de risquer l’argent de ses clients en bourse.