Rockhampton compte voter contre la proposition d'achat de Keystone Automotive par LKQ Corp
Aujourd’hui, Rockhampton Management U.K. LLP a envoyé un courrier pour affirmer son objection au prix offert par LKQ Corporation (Nasdaq : LKQX) pour l’achat de Keystone Automotive Industries Inc. (Nasdaq : KEYS) à Ronald G. Foster, le président du conseil d’administration de Keystone. Le courrier est le suivant :
Ronald G. Foster Président du conseil d'administration Keystone Automotive Industries Inc. c/o Keystone Automotive Industries Inc 700 E Bonita Avenue Pomona, Californie 91767 le 19 juillet 2007,
Cher Monsieur Foster,
Je vous écris pour exprimer le choc et le désarroi que je ressens en raison du prix tout à fait inadapté que vous-même et le conseil d’administration de Keystone Automotive, avez unanimement décidé d’accepter pour l’acquisition de Keystone par LKQ Corporation, et pour être clair, la raison pour laquelle j’ai fermement l’intention de voter les actions que nous contrôlons contre la transaction proposée et pour laquelle j’espère que d’autres actionnaires en feront de même. En bref, je suis persuadé qu’une transaction à un prix inférieur à $75 par action est inacceptable. En outre, j’ai l’intention de voter contre la réélection de plusieurs (et même de l’ensemble) des administrateurs proposés à cette réélection lors de la prochaine assemblée générale prévue pour le 1er août 2007. Rockhampton Management U.K. LLP contrôle actuellement, au nom de ses clients, 664.825 actions, soit 4,0 %, de Keystone Automotive Industries Inc.
Compte tenu de la faible somme offerte, il n’est pas étonnant que le jour de l’annonce de la transaction (le 17 juillet 2007), le verdict immédiat du marché ait été un choc pour les actionnaires de Keystone. Les marchés ont majoré la valeur des deux sociétés d’un montant global de 252 millions de dollars, mais le marché a fourni à LKQ Corp la somme astronomique de 79 % de l’augmentation. Il arrive souvent que les marchés récompensent les actions de la société achetée et punissent les actions de l’acquéreur. Lorsque les synergies sont évidentes, le marché récompense parfois les deux. Il est rare en effet que le marché offre une plus grande part des récompenses à l’acquéreur. Mais le conseil d’administration de Keystone s’est arrangé pour parvenir simplement à cela.
Je tiens à être clair dès le départ : je pense que l’union de Keystone et de LKQ est tout à fait sensée sur un plan stratégique. Il n’y a aucune objection à la logique d’associer les groupes – mais simplement une vigoureuse objection quant aux conditions du contrat. De plus, alors qu’une association de Keystone et de LKQ est logique, il n’y a aucune raison de croire que d’autres entités ne pourraient pas aussi être très intéressées par l’acquisition de cet énorme actif ; en plus des acquéreurs stratégiques comme les importants détaillants et grossistes de pièces automobiles du marché secondaire, compte tenu de ses caractéristiques (un fort cash flow et de fortes perspectives de croissance, associés à une forte structure de capital en dessous de sa capacité), l’actif pourrait présenter un intérêt considérable pour un acquéreur de capitaux privés.
La société Keystone Automotive occupe une position dominante sur un marché considérablement fragmenté et on peut supposer que le marché auquel elle participe va augmenter à un taux supérieur pendant de nombreuses années ; ainsi, elle a la marque la plus forte du secteur ; elle a un faible niveau d’intensité de capital et de ce fait, la conversion des gains en liquidités est pratiquement parfaite ; elle a un bilan correct en dépit des récents investissements significatifs pour se positionner pour la croissance qu’elle peut raisonnablement penser réaliser et, en partie à cause de ces investissements, elle a, de son propre aveu, récemment vu des marges inférieures à la moyenne et peut espérer faire progresser ses marges (peut-être de façon significative) au cours des années à venir, si bien qu’on peut raisonnablement penser que le rythme de croissance des bénéfices sera bien supérieur à celui du chiffre d’affaires global (qui lui-même devrait être important).
La croissance vraisemblable de cette société n’est pas du tout reflétée dans le prix de l’offre. On s’attend à ce que le marché secondaire indépendant progresse de 10 à 15 % par an au cours des plusieurs années à venir, et il n’y a aucune raison de croire que Keystone ne puisse pas profiter d’une croissance similaire (et plus vraisemblablement d’une croissance plus rapide compte tenu de sa situation). En outre, il existe un hic significatif : il est prévu (et impatiemment attendu) que State Farm revienne sur le marché pour les pièces de réparations de collision indépendantes et la direction de Keystone a déclaré (très récemment avec les résultats du 4ème trimestre en date du 24 mai 2007) être en très bonne position pour profiter d’une part disproportionnée de cette activité.
Lors de la téléconférence en date du 3 juin 2005 (pour les résultats du 4ème trimestre), le président-directeur général Rick Keister a convenu qu’une marge d’exploitation inférieure à 8 % sur 3 ans devrait être considérée comme l’échec de son mandat. L’année dernière, l’activité a généré une marge d’exploitation de 6,7 % et cette année (la troisième de Rick Keister, il convient de le noter), les analystes côté vente prévoient 7,2 %. La société a dû survivre à une période de coûts élevés récemment, essentiellement associés aux investissements effectués pour optimiser ses futures recettes (en particulier dans le domaine de l’informatique, de la logistique, de l’ingénierie et de la capacité supplémentaire de tampon au Mexique), mais aussi de coûts associés à la délocalisation de son siège social à Nashville, dans le Tennessee. Ces faits ont largement excusé l’échec de l’objectif de marge à court terme.
Cependant, la société a continué à se tenir près de l’objectif et a en fait fortement sous-entendu qu’il devrait être encore plus haut (une vision à laquelle nous adhérons). Lors d’une téléconférence en date du 2 août 2006 (la téléconférence du 1er trimestre cette année-là), Rick Keister a déclaré que la société Keystone avait plus de potentiel qu’il ne le pensait au départ (lorsqu’il avait fixé son objectif), il a poursuivi en disant qu’une marge d’exploitation de « 8 % ou plus » était l’objectif, en expliquant que cet objectif était tout à fait réalisable. Il est extraordinaire que juste au moment où la société est prête à profiter pleinement de ces investissements, le conseil d’administration choisisse de transférer l’ensemble de ces avantages aux actionnaires d’une autre société.
Nous pensons que Keystone va rapporter une marge bénéficiaire d’exploitation d’au moins 9 %. Avec la société State Farm, dont le retour sur le marché est prévu prochainement, il est tout à fait raisonnable de voir la société rapporter des gains nets excédant 55 millions de dollars sur un chiffre d’affaires de 1 milliard de dollars pour l’exercice 2009 (l’année jusqu’en mars 2009). Et on peut raisonnablement espérer une croissance encore plus forte à partir de ce moment-là. Une analyse traditionnelle actualisée du cash flow va rapporter pour la société une valeur avoisinant $67 par action. Compte tenu du fait que LKQ pense faire dériver ses synergies d’une fusion des deux entités, on peut raisonnablement penser percevoir une prime supérieure au chiffre de $67. Lors d’une téléconférence en date du 17 juillet 2007, la société LKQ Corporation a déclaré attendre des synergies de plus de 25 à 35 millions de dollars au cours des deux prochaines années. Le partage des bénéfices également entre l’acquéreur et la société acquise prendrait en charge $8 supplémentaires par action pour les actionnaires de Keystone, si bien que nous pensons que le conseil d’administration ne devrait pas accepter d’offre inférieure à $75 par action.
Je remarque qu’une opinion équitable (à rendre publique) a été apportée par JP Morgan, une banque d’investissement qui ne fournit pas (et n’a jamais fourni à ma connaissance) de recherche côté vente que ce soit sur Keystone ou sur LKQ Corporation.
Pour la société LKQ Corp, c’est une acquisition parfaite. Pour un prix plancher sur le marché, elle récupère tous les avantages mentionnés ci-dessus. Mais elle récupère encore plus. Elle accède en outre à la marque et aux systèmes Keystone, dont LKQ a sous-entendu qu’ils étaient de qualité supérieure à la sienne pour son activité (là encore, je fais référence au commentaire fourni par LKQ Corporation lors de sa téléconférence du 17 juillet 2007).
Keystone est un actif important qui n’a pas encore atteint son plein potentiel. Bien que je puisse tout à fait reconnaître qu’on puisse avoir envie de vendre avant d’entamer une autre période de dur labeur et de s’acheminer vers une paisible retraite, cette logique ne peut pas et ne devrait pas déterminer les actions des membres du conseil d’administration. J’ai vraiment toute confiance en Rick Keister. Ceci dit, si la direction actuelle ne veut pas ou n’est pas capable de faire travailler ce capital pour générer la création d’une vraie valeur pour ses actionnaires, alors, je suis certain qu’il existe d’autres personnes tout à fait capables et désireuses de le faire. Le conseil d’administration devrait veiller à ce que des personnes de la plus grande compétence possible travaillent à optimiser la rentabilité et à stimuler la valeur des actionnaires, plutôt que de perdre son temps à ruminer sur des offres dérisoires, comme celle à laquelle il s’est associé.
Mon équipe et moi-même, nous cherchons quelles options sont disponibles pour veiller à ce qu’une valeur convenable soit offerte aux actionnaires de Keystone. Nous pensons que cette négociation est tellement contraire à l’intérêt des actionnaires que nous avons très peu confiance dans le conseil d’administration actuel. Si bien qu’à la lumière de cette proposition de transaction hautement matérielle, je vous demande instamment de reporter l’assemblée générale prévue pour le 1er août pour que les actionnaires aient le temps de mettre en place des administrateurs de leur choix.
Sincères salutations, Saul Rubin. Directeur du portefeuille Rockhampton Management U.K. LLP
À propos de Rockhampton
Rockhampton Management U.K. LLP est un conseil expert en investissement de Londres, accrédité et réglementé par la Financial Services Authority du Royaume-Uni.
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